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来源：陈果投资策略
摘要
本周全球AI交易退潮，A股延续弱势，双创指数创出年内新低，周五市场出现了“股债双跌”现象，但我们认为市场波动大于基本面的边际变化，短期超跌因素主要源自微观流动性担忧，另外部分公司三季报也存在低于市场预期，最后海外尤其美国中期选举后的一些宏观不确定性因素使得市场增加了避险和观望情绪。我们认为下周美国中期选举很可能带来外围不确定性落地，市场风险偏好有望迎来反弹，随着估值快速修正，也会吸引观望资金入场，微观流动性负反馈担忧有望结束。我们认为可以积极关注三季报业绩超预期或者明年景气有望显著改善的领域，一旦流动性担忧逆转，前期急跌的双创指数也有望迎来明显反弹，重点关注行业：医药、食品饮料、计算机、传媒、军工、电子、通信、有色、化工、地产等。主题投资：AI应用（物理AI、AI制药、机器人等）。
A股市场短期超跌，情绪指数处于历史低位水平。复盘10月市场表现，我们认为市场与科技板块的加速走弱，核心来自流动性的负反馈担忧。当前市场价格波动已经显著大于基本面的边际变化，短期明显超调，一是本轮代表指数和行业跌幅已超过2021-2022年、接近2015年；二是考虑牛市期间的整体涨幅，本轮代表性指数和行业的斐波那契回调已经接近甚至超过2015年；三是横向比较，本轮A股电子/通信设备提前于外围市场消化风险，但幅度或已明显过度；四是基本面的边际变化明显没有市场价格波动如此之大，26Q3全A非金融石油石化归母净利累计同比较Q2虽有回落但绝对水平仍处高位，其中创业板、科创板相对更强，科创板归母净利累计同比增速仍有上行。
估值快速下修后，优质资产对观望资金的配置吸引力上升。主要指数年内估值收缩幅度超过指数跌幅，估值分位明显回落，全A非金融石油石化、沪深300指数ERP已偏离10年均值超过1倍标准差，优质资产配置吸引力凸显。
美中期选举后外围市场不确定性有望明显下降。市场担忧美国中期选举后可能再次打击伊朗，我们认为依然存在和谈的可能，且周末也出现相关信号，后续即便出现冲突升级，可能也是为了更快结束，中期选举后伊朗局势的明朗大概率有利于宏观不确定性减退。从历史统计看，美股中期选举后美股走强是高概率事件，体现不确定性降低逻辑。由于最近美股市场已经出现一定程度调整，中期选举后的海外市场未必悲观。
情绪随时可能逆转，准备好反击行情。一旦市场情绪否极泰来，我们认为可重点关注26Q3归母净利同比正增且景气有望继续上行或者明年景气有望出现边际改善的方向，主要包括医药（CXO、医疗器械等）、航运港口、化学纤维、自动化设备、计算机设备、化妆品、房地产、食品饮料等，另外科技领域中三季报业绩及景气未低预期但近期却出现明显下跌的方向也很可能迎来超跌反弹，细分方向包括半导体材料、晶圆厂、数字芯片设计、被动元件、通信线缆及配套、分立器件等。
风险提示：海外利率与科技资本开支不及预期、资金面压力超预期、地缘冲突扰动超预期、历史类比的局限
正文
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市场短期或已明显超跌
复盘10月市场表现，我们认为市场与科技板块的加速走弱，核心来自流动性的负反馈。10月国庆假期回来市场先后经历“两个转负”，一是10月8日偏股基金YTD转负，市场风险偏好下行，大量固收+等绝对收益资金的含权持仓出现浮亏，或触发风控/再平衡，同时负债端看到权益端亏损可能加大赎回，体现为减权益敞口、资金转入债券端防御，受此影响10年国债收益率快速走低；二是10月15日二级债等“固收+”基金YTD转负，负反馈升级，负债端可能加大赎回“固收+”产品，其他含权绝对收益资金也在加紧止损或被赎回，体现为权益市场继续下行，债券市场在愈发拥挤后因负债端影响迎来集中卖盘，股债双杀，这也是10月30日信用债市场巨震的底层诱因。同时，伴随市场加速下跌，融资盘开启新一轮去化。
我们认为当前市场价格波动已经显著大于基本面的边际变化，短期明显超调。一是本轮代表指数和行业跌幅已超过2021-2022年、接近2015年，以创业板指和科创创业50为例，本轮自6月末高点以来的跌幅已经显著超过2022年反弹前的创业板指，且跌速更快，其中科创创业50回撤幅度甚至已经接近2015年；此外，代表行业方面，本轮申万电子自高点以来跌幅同样显著超越2021-2022年的电力设备，接近2015年的计算机，而申万通信设备的回调幅度已与2015年的计算机基本相当。
二是考虑牛市期间的整体涨幅，本轮代表性指数和行业的斐波那契回调已经接近甚至超过2015年。计算斐波那契回调占比（高点-当前）/（高点-大级别牛市起点），本轮创业板指和科创创业50指数已经超过2021-2022、2015年的创业板指水平，电子和通信设备也超过2021-2022年的电力设备、接近2015年的计算机，数值上均刚刚超过或接近0.618。
三是横向比较，本轮A股电子/通信设备提前于外围市场消化风险，但幅度或已明显过度。
四是基本面的边际变化明显没有市场价格波动如此之大。26Q3全A非金融石油石化归母净利累计同比较Q2虽有回落但绝对水平仍处高位，其中创业板、科创板相对更强，科创板归母净利累计同比增速仍有上行，虽然边际上有甲骨文给资本开支周期增加时间约束、谷歌业绩不及预期同时自由现金流连续转负、美中期选举“民主党至少控制众议院”的基准情景下算力供给约束加剧Capex担忧、OpenAI削减融资目标等因素扰动，但基本面的边际变化明显没有市场价格波动如此之大。
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估值快速下修后，优质资产对观望资金的配置吸引力上升
主要指数年内估值收缩幅度超过指数跌幅，估值分位明显回落，全A非金融石油石化、沪深300指数ERP均上穿近10年均值+1倍标准差，市场中期配置吸引力凸显。拆分来看，全A非金融两油、创业板指年初至今估值收缩幅度超过回撤幅度，主要指数估值均不同程度消化，其中创业板指整体法PE（TTM）已经来到近10年低个位数分位。此外，主要指数ERP快速上行，当前已上穿近10年均值+1倍标准差，历史来看，ERP在这个位置常有拐头，以全A非金融两油为例，典型有2022/10、2022/4、2020/3、2019/8。
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美中期选举后外围市场不确定性有望明显下降
我们认为，11月初美中期选举后美股走高是高概率，且历史上后续波动率也明显走低，市场提前Price in后，11月外围市场不确定性有望明显下降。复盘1930-2022年历次中期选举后美股核心指数表现，标普500、纳斯达克指数选后6月平均上涨概率分别为91.7%、100%，平均收益率由选后1月的0.75%、1.96%也升至选后6月的10.9%、19.0%，平均波动率也相应降低。市场当前或担忧美中期选举后美国再次打击伊朗以及“民主党至少控制众议院”的基准情景下算力资本开支持续性面临扰动，但我们认为依然存在和谈的可能，最新消息也有和谈迹象，后续即便出现冲突升级，可能也是为了更快结束，中期选举后伊朗局势的明朗大概率有利于宏观不确定性减退。同时算力稀缺溢价下，AI产业景气预期延续，需谨慎考量资本开支可持续性冲击。
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情绪随时可能逆转，准备好反击行情
市场短期超跌、中期配置吸引力凸显，同时美中期选举后外围不确定性回落，一旦市场情绪否极泰来，我们认为可重点关注26Q3归母净利同比正增且景气有望继续上行或者明年景气有望出现边际改善的方向。筛选26Q3单季归母净利同比增速大于0，且近一周26E盈利预测同比增速仍在上调的申万二级行业，主要集中在医疗服务（CXO）、航运港口、化学纤维、自动化设备、计算机设备、房地产开发、化妆品、国有大行方向。此外，考虑明年业绩预期，我们认为医疗器械、食品饮料等也有望迎来改善。
另外科技领域中三季报业绩及景气未低预期但前期却出现明显下跌的方向也很可能迎来超跌反弹。梳理电子、通信细分行业近期26年盈利预测变动以衡量三季报是否超预期，其中半导体材料、晶圆厂、数字芯片设计、被动元件、通信线缆及配套、分立器件等近期盈利预测上调靠前，可能为三季报超预期方向，同时，上述板块Q3至今配置拥挤度已经历一定程度消化，但前期跌幅较大，可重点关注。
风险分析
1）海外利率与科技资本开支不及预期。若美联储政策路径偏紧、美债利率继续上行，或云厂商资本开支指引低于预期，全球科技资产估值可能继续承压。2）资金面压力超预期。若偏股基金赎回加速、固收+在年底前集中降仓，或融资余额继续快速回落，筹码出清所需的时间可能长于预期。3）地缘冲突扰动超预期：若美伊以冲突持续升级并引发中东地区全面动荡，霍尔木兹海峡航运长期受阻，国际油价大幅冲高并维持高位，同时全球能源与供应链扰动加剧、避险情绪快速蔓延，可能对国内通胀、企业成本、外需环境带来显著压力，冲击 A 股盈利基本面与市场风险偏好。4）历史类比的局限。2015、2021-2022年与当前在宏观环境、市场结构和政策工具上存在差异，历史走势不代表未来表现。
